“无论是经济上还是战略上，联合利华都看不到对公司股东的任何好处，公司看不到任何进一步讨论的基础。”联合利华为何表现得如此强硬?
这次收购结束和开始得一样突然。
2 月 17 日，The Financial Times 的Alphaville 博客突然透露卡夫亨氏对收购联合利华有兴趣。联合利华迅速回应称他们的确收到了并购要约，卡夫亨氏的提议是每股 50 美元，总估值约为 1430 亿美元，相比他们 16 日的收盘价溢价 18%，而这个提议被认为“严重低估了公司的价值”，所以联合利华拒绝了并购。
来源：Alphaville 博客
随后，卡夫亨氏发表声明，表示虽然联合利华拒绝了他们的提议，但还是“期待能就交易条款达成一致”。
资本市场对这笔可能达成的并购非常兴奋，联合利华在伦敦证交所的股票上涨了 14.5%，股价达到每股 38.33 英镑——1983 年来的最高点，卡夫在纽约的股价则上涨了 10.7%。
如果并购达成，那它将会成为历史上第二大跨国交易，仅次于 1999 年英国电信公司沃达丰(Vodafone)以 1720 亿美元收购德国的曼内斯曼(Mannesmann )，我们将会见证一个市值约为 2259 亿美元、拥有 21 万名员工的庞大跨国公司的诞生。
然而，19 日联合利华与卡夫亨氏发表了联合声明：“卡夫亨氏已经友好地同意了撤回并购提议”，这离联合利华宣布拒绝并购还不到 48 小时。卡夫亨氏就此给出的理由是，这次交易过早曝光，“我们想要在友好的基础上进行，但显然联合利华不愿意进行交易。”
不过，联合利华拒绝并购的理由，并不只是钱的问题。
为什么联合利华觉得“被严重低估”?
当然了，钱是一个相当重要的原因。卡夫亨氏的出价是每股 50 美元，总估值约为 1430 亿美元，也就是 16 日的收盘价溢价 18%。
你从下图可以看到，在最近的几个大型并购交易中，溢价都远远超过 18%。百威英博收购SAB Miller，溢价高达 53%，同样是 3G 资本在背后主导的并购案，比如亨氏当初并购卡夫，溢价为 27%。
的确，不同的公司，不同的时间背景等都可能会影响交易价格。不过溢价多少还是代表了收购意愿的强烈程度，从这个角度来说，联合利华可能会觉得卡夫亨氏不够有诚意。
而按照分析师预测，联合利华 2018 年预计每股收益(EPS)将达到2.27 美元。如果按照卡夫亨氏对其每股开出的 50 美元价格，联合利华 2018 年的市盈率(PE，即公司市值与营收之比)将为 22 倍。
卡夫亨氏 2018 年市盈率是 21 倍。也就是说，在卡夫亨氏看来，联合利华的发展前景和自己差不多。
这与两家公司的发展形势并不相符。卡夫亨氏 2018 年的营收将比 2017 年预计增长2%，达到 270 亿美元。这两个数字都比联合利华的一半还少。
如果把目光投向整个快消行业，就会发现卡夫亨氏对联合利华每股 50 美元的报价更有些低得离奇。
联合利华 2018 年营收预计将同比增长4.5%，是宝洁的两倍，和高露洁棕榄持平。然而，它目前的市盈率只有 18 倍，比快消巨头普遍的 21 倍都来得低。
如果我们认为联合利华的市盈率也能到达 21 倍，按照其 2018 年每股收益 2.27 美元来看，联合利华的股价将来应该在 49 美元左右。
这和卡夫亨氏 50 美元的收购条件相比，几乎没有任何溢价的空间。
如果从另一指标市销率(P/S，公司市值与营收之比)来看，联合利华的 2.1 倍也低于另外两家公司超过 3 倍的表现水平。
所以在分析师看来，不管是从反映公司价值的市盈率，还是市销率来看，卡夫亨氏的报价，都没有反映出联合利华的价值。
这可能与近年来包装食品行业在并购市场中的表现弱势有关。在这个领域，大资本更倾向于挑选品质感强、消费者忠诚度高、符合健康饮食潮流的品牌。
但作为快消巨头之一的联合利华，事实上，食品也只占到了它总营收的 24%。即便是在包装食品方面，联合利华近年来也在通过一系列的收购来提升自身的高端品牌形象，逐渐与大众、平价的品牌进行区隔。比如联合利华在 2014、2015 年收购 Tlenti Gelato & Sorbetto 与 GROM 两个高端意大利冰淇淋品牌。
“无论是经济上还是战略上，联合利华都看不到对公司股东的任何好处，公司看不到任何进一步讨论的基础。”这是联合利华拒绝提议时给出的理由。那么，在价格的这个因素之外，这两家公司在战略上有多么的不同?
联合利华的增长主要来自新兴市场，而卡夫亨氏则基本可以说是一个北美公司
2012 年，卡夫食品公司(Kraft Foods)将公司分拆为保留了北美杂货业务的卡夫食品集团(Kraft Foods Group)和专注于全球零食业务的亿滋国际(Mondelez International)。
2015 年，98% 的销售额来自北美市场的卡夫又开始对国际业务感兴趣，他们同意与61% 销售额来自北美以外市场的亨氏合并，成立了卡夫亨氏公司。
虽然如此，对卡夫亨氏来说，现在美国市场仍然是他们最重要的市场，其净销售额占到了总销售额的 70.38%。
相比之下，新兴市场早已成为了总部在欧洲的联合利华的主要市场。过去十几年里，联合利华在印度、巴西、中国等国家投入大量资金进行营销和推广，比如给与当地零售商折扣来保证产品位于明显位置、派发大量产品样品、针对不同地区和不同收入人群改良及推销产品。
2008-2014 年期间，联合利华全球增长 90% 都来自新兴市场，如今新兴市场的销售额占比已经达到了 57.31%。而新兴市场则被认为是对未来的一种保障。
研究家用和个人护理产品行业的消费者前沿公司(Consumer Edge Research)的分析师 Jonathan Feeney 表示，这笔交易将成为卡夫亨氏的关键战略，因为它会扩大卡夫亨氏在国际的影响范围，“这不仅是获得利润的机会，卡夫亨氏还会在非常、非常有吸引力的新兴市场获得长期发展机会。”
如果合并能够达成，理想状况下，公司能在营销、制造、分销等方面降低成本，而且卡夫亨氏能够依靠联合利华已经开拓的渠道，提高自己的包装食品在新兴市场的份额。不过，因为两个公司所在市场区别如此大，协同效应所带来的成本下降并不会那么明显。
而且，即便是雀巢和联合利华这些包装食品业务要比卡夫亨氏更大的公司，如今也陷入了全球销量增长无力、盈利能力受限的困境中。比如作为全球最大包装食品公司的雀巢就需要面对欧洲通货紧缩、中国销量下降、巴西与俄罗斯通货膨胀等等问题，上周雀巢新上任的 CEOMark Schneider 表示今年公司的预期的有机增长(定义)为 2-4%，低于持续了十几年的 5-6% 的增长预测，而雀巢正在向一个健康生活服务公司转型的努力中。
拥有卡夫亨氏 24% 的股份的 3G 资本向来擅长削减开支、提高利润率，卡夫亨氏的股价不断上涨，靠的是利润的增加，而非产品销量的增长，上周公布的第四季度财报显示公司的销售额同比下降 3.7%。
即便与联合利华成功合并，卡夫亨氏和其他公司一样，依然需要面对销量增长缓慢(或者销量减少)及盈利问题，那么到时他们所需要考虑的，大概就会是哪个市场最重要、要从哪个市场开始削减成本的问题了。
另外，联合利华和卡夫亨氏的产品业务的差别也相当大
从市场份额来看，联合利华与卡夫亨氏分别是全球第四、第五的包装食品公司。不过，卡夫亨氏纯粹是个食品公司，而联合利华业务要更多元，根据其 2016 财年财报，贡献最大的是个人护理业务，而非食品。
这也是在卡夫亨氏提出并购提议之后，联合利华 CEO Paul Polman 反对并购的原因之一，他警告董事会成员及投资者，卡夫亨氏在个人护理及家庭护理业务上缺乏相关经验。
自从 2009 年就任 CEO，Polman 一直在增强公司的个人护理业务，转向高利润产品，采取的措施包括增加相关产品的投资、加强产品开发人员与供应商的联系等等。他曾经表示，高端定位的洗发水和面霜要比主流产品的利润率高 8%。
即便是在包装食品这个领域，联合利华和卡夫亨氏的市场表现也很不同。
根据英国相关法律规定，卡夫亨氏公开撤回并购提议之后，在六个月内都不能再提出整体收购联合利华的要约。不过，正因为两家公司业务的不同及联合利华业务的调整，不少人现在认为卡夫亨氏有可能会收购联合利华的食品业务来增加公司实力，或许还会收购他们的茶点业务，也就是那些更像是零食的产品线，同时这也能让联合利华进一步专注于个人及家庭护理业务。
花旗的调研团队就表示未来卡夫亨氏与联合利华仍然可能会有任何形式的交易，比如就食品及茶点业务而非整个集团进行交易，“令这次预料之外的事情成为联合利华资产组合调整的潜在机会”。
过去几年，联合利华确实在个人护理及家庭护理方面的收购更激进
联合利华最近几年都收购了什么公司
(根据公开报道整理)
2014.12.02Tlenti Gelato & Sorbetto，高端意大利冰淇淋品牌
(收购价格：未公开)
2015.05.01Camay & Zest，肥皂品牌
(收购价格：未公开)
2015.05.01REN，高端个人护理品牌
(收购价格：未公开)
2015.08.03Dermologica，高端个人护理品牌
(收购价格：未公开)
2015.08.06Kate Sommerville，高端个人护理品牌
(收购价格：未公开)
2015.09.01Murad，医疗级护肤品牌
(收购价格：未公开)
2015.10.01GROM，高端意大利冰淇淋品牌
(收购价格：未公开)
2016.08.10Dollar Shave Club，订阅制剃须刀订购服务
(收购价格： 10 亿美元)
2016.10.20Seventh Generation，主打绿色健康的家居清洁用品
(收购价格：6-7 亿美元)
2017.02.01Living Proof，高端洗护品牌
(收购价格：未公开)
从联合利华所进行的最近 10 宗收购里，有 8 宗都是关于个人及家庭护理，你可以看到联合利华对此的重视程度。除此之外，从上面的时间轴中，你还能大致感受到他们转型的方向：高端、天然、迎合年轻消费者。
这些收购中，最受关注的是交易金额公开，同时也是数额最大的剃须刀订阅服务公司 Dollar Shave Club(下简称 DSC)。
这家从风投手上总计拿到 1.63 亿美元融资的创业公司，商业模式并不复杂。DSC 主营剃须产品。用户付费成为会员，就能每月收到手动剃须的刀架、刀片。网站目前提供三种刀片，每月价格分别为 1、6 和 9 美元。此外，DSC 还销售剃须、清洁、造型、防晒用品，单品售价不超过 10 美元，几乎覆盖了男士护理的全部范畴。
来源：Dollar Shave Club
对于美国消费者来说，按月订购商品并不是什么新奇的做法。与传统零售相比，这种模式更受到追求产品本身而非品牌的千禧一代的欢迎。DSC 成立以来一直重视与用户直接的联系，每次送货的时候，他们都会附上“卫生间文摘”，用较为轻松的方式提供个人护理方面的知识。
在被收购时，DSC有 320 万名付费用户，2015 年他们的销售额超过了 1.5 亿美元。这次收购不仅能让联合利华增强剃须业务，还能让他们获取这家创业公司积累的年轻用户群体的数据，为联合利华的其它产品销售提供参考。
如今联合利华的策略是每年在收购上花大约 20 亿欧元(145.2 亿人民币左右)。除此以外，他们还在全球各地的办公室设立孵化器，吸引创业公司入驻，比如在新加坡的孵化器就已经可以容纳 50 家创业公司了。
不止是联合利华，包括欧莱雅、家乐氏等在内的传统大公司都是如此。这是一种对未来的投资，也是对失去未来市场的担忧。但不管如何，联合利华对自己的未来看上去有信心。
注重短期盈利能力的 3G 最喜欢做的事情就是砍砍砍，联合利华认为这和公司可持续发展战略完全背道而驰。
如果你所在的公司被 3G 资本收购了，那你就需要准备面对工作条件变差甚至是被裁员的未来了。
和沃伦·巴菲特交好的私募股权公司 3G Capital 是一个来自巴西的公司，它有“巴西高盛”之称，其由三个活力十足的巴西风险投资家创立的，其中的主导者 Jorge Paulo Lemann 身价已经超过 250 亿美元。
从银行、零售到消费品领域，3G 资本均有涉猎。从 2010 年开始，他们开始对餐饮行业产生了兴趣。被认为的标志性事件就是花 40 亿美元将汉堡王私有化，并让其在两年内核心业务翻两番并重新上市。
2014 年，3G 资本以 125 亿加元的价格，主导加拿大最大的连锁咖啡快餐店 Tim Hortons 与汉堡王合并。2015 年，他们又与巴菲特的伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)公司合作推动亨氏与卡夫的合并。
来源：FT
虽然 3G 资本在削减成本、创造利润上很有一套，不过因为他们“专注短期盈利能力及现金流”，被投资公司的长期发展可能会受影响。比如亨氏被 3G 资本收购两年之后，所涉品类中 65% 都出现了市场占有率下滑的情况。
除此以外，因为涉及就业，政府也不一定会喜欢 3G 资本的收购。卡夫曾经承诺并购之后会保留吉百利在英国的工厂，之后迅速反悔，所以他们和联合利华的并购也受到了英国及荷兰政府的关注。
3G 资本的做派明显与联合利华的文化也相悖的，如果你有留意的话，会发现联合利华这几年一直在强调环境保护、社会责任、员工福利等，尤其是可持续发展。
这也是 Paul Polman 反对并购的另一个原因，他认为 3G 资本的并购将会损害联合利华品牌。根据《华尔街日报》的报道，联合利华的管理层在收到提议时“感到惊讶”，他们将此视为基于货币的投机行为。
当 Polman 接手公司之后，联合利华开始停止向投资者提供季度盈利指引，他强调注重的是公司的长期发展：“这种长期的、创造价值的模式，它是公正的、共享的、可持续的，如果你能接受这种发展模式，那就来投资我们吧。如果你不能接受，我尊重作为个体的你，但不要把你的钱投到我们公司这。”
Paul Polman 来源：wikimedia
但其实为了增加利润，Polman 也开始采用 3G 资本喜欢用的零基预算法(不参考过去的预算，从零开始考虑各费用项目的必要性)来削减公司运营成本。通过零基预算法以及简化公司结构，联合利华打算到 2019 年的时候，省下 10 亿欧元(约为 72.26 亿人民币)的支出。
实际上，卡夫亨氏的并购提议失败，很大程度上也是因为 Polman 的反击。根据 The Financial Times 的报道，上个月 Polman 意识到卡夫亨氏有可能会出手收购联合利华之后，他邀请了银行及律所的专业人士，组建了专门团队来应对收购。无论是最初的公开声明，还是之后写给 3G 资本及巴菲特的邮件，Polman 都明确表示对并购的敌意，令卡夫亨氏最终决定撤回并购提议。
不过快消公司近几年都在进行努力的转型，宝洁去年 11 月以 114 亿美元的价格向 Coty 出售了 41 个品牌，还打算在未来 5 年内削减 100 亿美元的成本。联合利华也面临着增长压力，计划要将营业利润率从原来的 0.2-0.4% 提升到 0.4-0.8%。
来源：FT
如果去看历史，会发现在经济不景气的时候，总是容易出现一些巨额并购，比如 2015 年几乎可以称为一个并购年：百威英博 1070 亿美元并购 SABMiller、辉瑞 1600 亿美元收购艾尔建、万豪 160 亿美元并购喜达屋……并购往往能给合并后公司带来成本的下降和市场份额的提高，而这正是经济变差、消费者需求减少时他们所需要的。
所以，卡夫亨氏对联合利华的收购提议，这其实不是发生在快消行业的大事，而是资本家的一轮新游戏。尽管联合利华暂且拒绝了，但很难说这件事已经结束了。被联合利华拒绝之后，手握 150 亿美元的资金的 3G 已经公开表示在寻找下一个猎物了。
很多时候，都不单是钱的问题，但最后往往就是钱解决了问题。
当卡夫亨氏方面撤回要约后，联合利华的市值从股价最高时膨胀超过 150 亿美元瞬间滑落下来，最后反而是损失了近 100 亿美元。