“4张桌子打江山”的励志故事，在中餐行业并不鲜见。有的半路夭折，有的上市后反遭滑铁卢。如今，年营收迅速过百亿的海底捞火锅，前路究竟如何？
▲ 图 @视觉中国
1994年，四川简阳，两对夫妻，8000元钱，4张桌子，这就是海底捞这家餐饮集团的起点。
24年后，海底捞旗下核心业务连锁火锅餐厅，正式向港交所递交了招股书，招银国际、高盛为联席保荐人。
透过招股书，这家火锅霸主的面目从未如此清晰。笔者发现，除了亮眼的业绩数据外，招股书也将海底捞当前增长的瓶颈及背后庞大的关联交易网络和盘托出。
未来业绩提升靠扩张
招股书显示，本次拟上市主体为海底捞国际控股有限公司(以下简称“海底捞”)，年营收过百亿元，创始人张勇夫妇直接和间接持有合计62.7%股份。
▲ 海底捞股权结构
笔者注意到，2015年—2017年，海底捞实现经营收入年复合增长率35.9%，净利润年复合增长率达70.5%，净利润增速几乎是营收增速的2倍。可见海底捞扩大规模的同时，总体盈利能力也有大幅提升。
实际上，数据也显示，2015年—2017，海底捞净利润率分别为7.1%、12.5%和11.2%。
弗若斯特·沙利文报告分析称，海底捞收入规模在国内火锅市场和全球中餐市场中均名列第一，堪称全球最赚钱中餐店。
笔者进一步梳理发现，2015年—2017年，海底捞门店经营效率在不断提高，整体翻台率分别为每天4.0次、4.5次和5.0次。翻台率上升带动公司同店销售额同步增长。
此外，从海底捞成本结构分析，原材料及易耗品成本(包括食材、纸巾等易耗品及餐厅员工制服)、员工成本合计占营收比例超过70%，对盈利能力影响最大。
海底捞在招股书中称，食材是餐饮企业的主要成本，但价格和供应非企业能够控制，其只能尽量抵消食品价格波动的影响。至于人工成本，随着规模扩张和员工薪酬上涨，报告期内海底捞人工成本呈上升趋势。
有意思的是，招股书披露，2016年原材料及易耗品成本占营收比重下降4.5个百分点，对净利润率上升影响最大。究其原因，主要是由于当年5月实施营改增新政，若干进项增值税得以从该项成本中扣除。
到了2017年，该项成本占比与2016年基本持平。也就是说，海底捞近几年盈利能力大幅提升的相当一部分功劳要归功于政府的税收政策。
一定程度上说，海底捞已经将净利润率提升到极致，经营效率方面再难突破，业绩提升主要依靠规模扩张。
招股书披露，2015年—2017年，海底捞门店数量从146家扩大到273家，预计2018年新增门店180—220家，仍将处于高速扩张状态。
规模不经济现象突出
规模和效率的平衡，几乎是所有企业发展过程中都会遇到的难题，海底捞也非例外。
2015年—2017年，海底捞门店数量分别为146家、176家和273家。2017年，海底捞门店增速高达86%，创历年之最。
门店的扩张带来营业收入的同步增长，然而净利润增速却出现明显下滑。2016年，海底捞营收增速为35.63%，净利润增速为137.96%；相对应的，2017年营收增速为36.23%，净利润增速却仅有22.09%。
在营收增速较上年微增的情况下，净利润增速出现剧烈下滑。尽管海底捞强调，2017年新增门店中大部分是下半年开张，盈利能力尚未显现。但是，数据对比显现出的明显的规模不经济现象也不容忽视。
同时，这种规模不经济现象在其它方面也有所体现。
比如，海底捞快速扩张催生了庞大的资金需求，以往主要通过经营获取的现金、银行借款和关联方垫款为运营、扩张及资本支出提供资金。
数据显示，2015年—2017年，海底捞资本开支总额分别为4.02亿元、4.29亿元和15.18亿元，主要为相应年度新增36间、32间和98间餐厅的资本开支。同期，海底捞经营活动所得现金净额分别为6.42亿元、14.14亿元和14.00亿元。
显然，单从资本开支来对比，2017年增幅达253.85%，然而新增餐厅数量同比仅增加206.25%，说明规模扩张的单位资本开支在上升。
同样，上述数据显然也显现出，随着规模扩张，2017年海底捞通过经营活动获得的现金净额已无法覆盖规模扩张带来的资本支出。
海底捞也开始差钱了
海底捞经营活动获得的现金净额无法覆盖规模扩张带来的资本支出，由此导致了报告期内海底捞流动负债净额规模大幅上升。
然而，海底捞曾经是典型的“不差钱”企业。公司不仅很少银行贷款，连风险投资主动找上门送钱都不要。
在《海底捞你学不会》一书中，记录了张勇对钱的态度：
“如果用了投资银行的钱，就要按人家的计划开店。可是我觉得生意跟人一样，该干活儿就干活儿，该吃饭就吃饭，该睡觉就睡觉。不是每年你想开几个店，就能开几个店，而是要根据生意的情况和自己的能力，该开几个店就开几个店。”
在风行讲故事“圈钱”的年代，海底捞几乎是一股清流。
现如今，一直“不差钱”的海底捞也开始缺钱了，甚至可能会影响其经营效率。
招股书显示，2015年—2017年，公司流动负债净额分别为0.604亿元、3.856亿元和11.564亿元，后两年增速分别为538.41%、199.90%。2018年一季度末，该项数据已扩大至14.42亿元。
也就是说，海底捞短期偿债能力呈下降趋势，公司可能将面临流动性风险。赴港上市融资，或许有助于解决这一燃眉之急。
招股书显示，海底捞此次拟上市募集资金中，扣除发行相关费用后，60%将用于扩张，15%将用于偿还银行贷款。
资金短缺现象能否得到缓解，上市融资显得较为关键。
关联交易规模惊人
如果进一步分析海底捞庞大的流动负债构成，就会发现公司截至2017年末应付关联方款项规模已经高达12.03亿元，并且主要来自关联方贷款和关联交易。
餐饮行业是劳动密集型行业，规模化、标准化和食品安全是永恒的行业痛点。要解决上述痛点，需要一个强大的供应体系，市场恰好也缺少针对大型连锁餐饮企业的专业化服务供应商。
于是，海底捞亲自出马，陆续成立了一系列独立运行的专业化公司。这一系列供应商为海底捞提供了几乎全面的服务，从底料生产、食材加工、仓储物流、门店装修施工，甚至人力咨询等各个环节应有尽有。
这个强大的供应链体系，恰好也构成了海底捞庞大的关联交易网络。笔者梳理发现，海底捞与关联方已经密不可分，相应的关联交易频率高、规模大、范围广，或将直接导致公司上市后所需承担的合规成本高企。这种情况不可避免会引起监管层和投资者关注。
具体而言，海底捞未获豁免的持续关联交易主要分为租约、技术和采购三大类。前两项关联交易整体规模不大，采购才是公司关联交易的主要环节。
关联采购主要涉及5大领域：食材供应及配套仓储物流服务；餐厅装修相关服务；火锅底料及调味料采购；羊肉产品供应；人力资源管理及咨询服务。
上述领域对应的关联公司分别是：蜀海集團、蜀韵东方、颐海集团、扎鲁特旗海底捞和微海咨询。
▲ 关联交易
招股书显示，2015年—2017年，海底捞向关联方采购总额分别为19.52亿元、25.95亿元和50.02亿元，占当年营业收入的比重分别为33.91%、33.24%和47.02%。
招股书并未披露关联方采购额占采购总额的比重。经笔者测算，上述报告期内，该项比重分别为63.42%、69.93%和82.92%。
在众多关联公司中，海底捞与蜀海集团之间的关联交易规模最大。2017年，海底捞对其采购金额达到26.05亿元，占当年关联采购总额的52.08%，占整体采购额的43.18%。
另一家重要的关联公司是颐海集团。双方签订了独家供应协议，颐海集团是海底捞定制产品(火锅底料)和颐海特质产品的独家供应商。
尽管海底捞宣称与关联方的持续关联交易不能表明其对控股股东存在过分依赖，且对餐厅经营有明显好处。但是对餐厅经营有利，不代表对股东(尤其是中小股东)有利。
正如招股书风险提示所说，海底捞进入了前所未有的快速扩张时期，此前的经营管理模式或许正面临考验。